1、电力设备产业链供需旺盛，景气度持续验证
1.1产业需求情况:景气度持续，海外需求旺盛
2022年预计实现30%以上的需求增速。需求总量方面，根据CPIA等机构预计，2022年全球光伏装机需求中枢在220GW（+30%）、国内光伏装机需求中枢在80GW（+45%）。另据5月30日央视引用能源局数据的报道，国内光伏在建量达到121GW，预期年内可实现新增装机量108GW（+95%）。以上两个口径装机量目标均给出较高的预期。今年前5个月国内新增并网量达到23.71GW（+139%），前4个月组件出口量达到53GW（+95%），印证了下游需求的高景气度。需求结构方面，一季度国内新增装机量中，接近70%为分布式光伏、30%为集中式电站。对组件价格较敏感的地面电站尚未大规模装机，预计随着产能释放及价格下探，这部分需求会在Q4启动。
1.2产业供给情况：产能扩张，硅料依旧是瓶颈
主产业链全面扩产，硅料环节供给依旧偏紧。根据CPIA及公司公告数据统计，主产业链产能持续扩张，预计年末产能分别达到硅料（120万吨/420GW）、硅片（500GW）、电池片（400GW）、组件（430GW）。考虑硅料新增产能大部分于今年下半年投产，全年硅料实际供给量预计为国产80万吨+进口10万吨，支持250GW装机量，供需依旧偏紧，是下游各环节产量释放的主要制约因素。（报告来源：未来智库）
硅料产量逐月释放，三季度产能集中投放。根据各公司产能进度，考虑疫情影响等因素，上半年产能释放相对有限，预计Q3将迎来接近40万吨的产能落地，在Q4大量增加有效产量供给。前5个月产量逐月上升，预计6月份产量可达到6.16万吨，同比增长60%、环比略降1.0%。上半年国内硅料产出预计可达到34.1万吨，同比增幅50%以上。硅料的供给增加改善了下游环节的产能利用率，以电池片为观察窗口，产能利用率从去年10月低点40%，上升至今年5月70%+。
1.3产业价格情况：上游涨价，下游逐级传导
供需紧张局面未改，涨价持续。截至6月中旬，硅料价格到26-27万元/吨(较年初上涨16.15%)、182硅片价格达到6.78元/片（+15.90%）、电池片价格达到1.18元/w（+9.26%）、组件价格达到1.93元/w（+2.66%）。价格上涨的主要动因是：供给端受产能释放周期错配影响，硅料紧缺，持续拉涨下游硅片电池片价格；需求端因能源价格、关税措施及汇率影响，海外市场价格接受度良好，组件量价两旺。二季度的疫情因素和硅料厂商安全事故，对进口料和国产料的供给均有冲击，预计硅料价格拐点推迟至Q3Q4。
2、业绩反映景气周期持续，关注新一轮资本开支周期的加速
2.1业绩表现：行业量利齐增，公司表现分化
行业营收及利润高增长，大部分企业保持增长。按整体统计，2021年行业整体实现营收4655亿元（+48.73%）、实现归属利润445亿元（+54.52%）。按公司统计，2021年行业内有31家公司实现营收增长（占比97%）、20家公司实现利润增长（占比62%），收入增长的公司占比较往年提升（前值90%），但是利润增长的公司占比有所下降（前值82%）。
行业利润率持续上升，个体与整体出现大幅背离。按整体统计，2021年行业毛利率20.57%，持平上年表现，行业净利率9.55%，持续走高，是最近6年最好水平。按公司统计，毛利率中位数20.9%（-2.5pcts）、净利率中位数8.5%（-1.2pcts），25家公司毛利率下滑（占比80%）、24家公司净利率下滑（占比75%），毛利率及净利率下滑公司的数量均超过往年水平。（报告来源：未来智库）
一季度加速增长，利润率恢复。按整体统计，2022Q1行业营收同比增长78.2%、归属利润同比增长115.8%，展现出较强的行业景气度水平。2022Q1行业整体毛利率及净利率同比/环比均有恢复，毛利率达到21.6%（yoy+0.84pcts）、净利率达到12.3%（yoy+2.2pcts）。行业整体利润率的环比恢复，一方面受益于2022Q1旺盛的海外需求缓解了成本压力，另一方面是2021Q4的大量旧产线计提减值拉低了基数水平。按公司统计，公司个体与行业整体表现趋同，97%的公司实现营收同比增长，66%的公司实现利润同比增长，增收增利企业占比较上季度均有提升。但个体的毛利率和净利率恢复较整体表现差别较大，毛利率中位数16.5%，同环比均有下降，净利率中位数7.5%，环比恢复程度约1.3pcts。差异性主要体现在主料和辅料企业的利润率变动方向错位。
2.2现金流表现：收入及利润的现金含量下降，存货占用现金大幅增长
经营现金流低增长，备货备料因素占款增加。按行业整体合计，2021年行业经营现金流383亿元（+10.8%），经营净现金流增幅低于利润增幅。收入端，销售收到现金与营收比值降至0.64。利润端，经营净现金流与归属利润比值降至0.84。以上变动，一方面受到银承等票据收支方式的影响，导致经营现金流反映不充分。另一方面，从应收应付存货三大类变动观察，应收与应付相抵后，对经营净现金流正向影响22%，存货项的增加对经营净现负向影响116%。反映出，全行业备货备料的开支，占用了较多的经营现金流。
按公司个体统计，以经营净现金流/归属利润作为衡量利润现金含量的指标，中位数为53%（前值98%），行业内62%的企业利润现金含量下滑。利润现金含量大于1的公司共计10家，大部分为组件企业及逆变器企业。
2.3资产负债情况：产能开支大幅增长，资本负债率维持稳定
资产规模上升，产能开支显著增加。按行业整体合计，2021年，整体资产规模达到7297亿元（+38%），整体净资产规模3185亿元（+39%）。2021年是行业资本开支大年，购置固定资产等支付的现金总计674亿元（+82.8%），为历史高值，由此推动固定资产、在建工程项目规模分别达到2098亿元（20%）、453亿元（+77%），其中大部分为产能建设项目。
资产负债率稳定，权益资本充分补充。近几年的大额资本开支并未加“重”资产负债表的结构。按行业整体合计，虽然固定资产及在建工程持续增长，但非流动资产占总资产的比重却在下降，从2019年48.71%下降至2021年的45.53%%。资产负债率水平维持平稳，有息负债率逐年下降，从2019年的23%下降至2021年16.5%。主要原因在于，二级市场等融资为行业补充了大量权益资本，2020-2021年合计吸收投资规模达到800亿元。
按公司个体统计，资产负债率、有息负债率等指标的中位值变化，在2020年与行业整体变化方向趋同，在2021年与行业整体出现分化，主要原因为融资主体和融资工具的不同。一方面，2020年实施权益融资的主体较多，既有光伏企业回A上市前后发生的融资行为，也有在A企业的定增融资。进入2021年后，随着市场表现和业绩表现的分化，2021年融资头部化现象明显。另一方面，2021年部分企业使用可转债融资，未完整体现在当期权益资本的变动。（报告来源：未来智库）
预收款项及存货高增长，主要为原材料及产成品。按行业整体合计，2022Q1存货规模增长至1134亿元（yoy+104%,qoq+21%），占总资产比重达到13.8%。2022Q1合同负债及预收款项合计达到383亿元（yoy+119%、qoq+24%）,占总资产比重达到4.66%。以上指标的总量和占比均为历史高值。根据年报数据，产成品及原材料分别占存货构成30%/47%。按公司个体统计，5家组件企业的存货占行业整体60%，预收款项占行业整体57%。估算组件企业因海外旺盛需求以及集装箱运力因素，呈现预收及备货双高情况。
2.4经营效果：ROE持续提升，自由现金流走低
周转率驱动整体ROE提升，个体ROE差别显著。按行业整体合计，2021年行业ROE达到7.07%，连续4年上升。驱动ROE增长的三个要素中，净利率提升在2019-2020年表现明显，周转率提升是2021年的主要因素。这也反映了从2018年531补贴退坡后，国内光伏企业经历降本增效、全球份额增长、国内外需求起量的不同阶段。按公司个体统计，行业ROE中位数自16%（2019）下降至11%（2021），ROE下降的公司占比自38%（2019）提升至66%（2021）。ROE提升的企业集中在主链上游的硅料、硅片领域，以及涉及硅片生产的热场、金刚线等辅料环节。ROE的差异化一方面因为，产业链利润向上游的转移，以及硅片等环节产能扩张对金刚线、热场等互补品的需求拉动。另一方面也有公司个体之间的竞争力差别的因素。
行业自由现金流下行，进入新一轮资本开支扩张期。按行业整体合计，2021年自由现金流合计3亿元，为近4年的低值。基于自由现金流表现，回顾行业历程，以2018年531补贴退坡为分界点，我国光伏产业自由现金流呈现两种表现。2018年之前，行业资本开支高增长，但补贴拖欠等因素导致产业链的利润现金含量走低，行业自由现金流表现不佳。2018年至2020年期间，行业资本开支低速增长，但出口业务带动利润现金流含量增加，行业自由现金流大幅增加。
2021年是我国提出3060目标后的首年，当年全球光伏新增装机量达到170GW(+30%)，资本市场融资热度升温，行业资本开支重新进入快速扩张期，叠加备货占款等因素，行业自由现金流下行。按公司个体统计，自由现金流为正值的公司占比46.8%，这一比例是2017年以来的最低值。公司所处环节与自由现金流表现的相关性并不明显，更多的取决于资本开支计划及商务条件等个体因素。
固定成本走低，主要原因为物料涨价和规模效应等因素。按行业整体合计，固定成本（折旧摊销+员工薪酬）占营业总成本的比重为12.47%，是近4年低值，其中折旧摊销占比5.12%、薪酬占比7.36%。2019年以来，固定成本占比逐年下降，一方面因为资产周转率上升摊薄了固定成本，另一方面是硅料等物料价格推升直接材料成本，降低了固定成本比例。按公司个体统计，固定成本比值呈现规律性分布：硅料、光伏玻璃、金刚线、热场、逆变器等环节的固定成本占比显著高于行业平均水平，其中硅料及玻璃企业的折旧摊销占比较大，金刚线、热场及逆变器企业的固定成本以人员薪酬占比为主；剔除电站折旧的等非主业因素后，硅片、电池片、胶膜、银浆、支架等环节的固定成本占比低于行业平均水平；一体化组件等公司的固定成本趋同于行业平均水平。
3、各环节价差及盈利变化趋势
3.1价差变化：硅片价差加大，组件价差缩小
硅料环节及硅片环节价差拉大，组件价差缩小。按照单瓦价值，扣除主链上游原材料成本，测算各环节价差：硅料环节（扣除工业硅价格）单瓦价差达到0.68元（较年初上涨19%）、硅片环节（扣除硅料价格）单瓦价差达到0.14元（+22%）、电池片环节（扣除硅片价格）单瓦价差为0.31元（-2%）、组件环节（扣除电池片价格）单瓦价差为0.74元（-8%）。
3.2盈利能力变化：硅片改善，组件承压
结合辅料价格估算各环节盈利能力变化。硅片环节，石英坩埚价格预估涨幅40%-50%，热场价格预估降幅10%-20%、金刚线价格预估环比持平，以上三种辅料约占硅片环节非硅成本30%，扣除辅料价格变化后，价差约0.10元（较年初增长30%）；电池片环节，正银及背银价格均下降，银浆约占电池片非硅成本25%，扣除银浆价格变动后，价差约0.24元（持平年初）；组件环节，玻璃及EVA价格均有上涨，两者约占组件非硅成本40%，扣除玻璃及胶膜价格变动后，组件价差约0.45元（较年初下降14%）。从价差变化判断盈利变化：硅料环节盈利持续强化；硅片盈利稍有回落，但强于年初水平；电池片环节盈利持续回升，恢复至年初水平；组件环节盈利能力弱化。
3.3毛利率变化趋势
主产业链上游增利下游承压。对比产业链各环节价差变化，预计二季度盈利能力变化分别是：硅料环节毛利率将增加5pcts-6pcts，单瓦毛利增加约5-6分钱；硅片环节毛利率增加1pcts-1.3pcts，单瓦毛利增加约2-3分钱；电池片环节基本持平；一体化组件环节毛利率略降1pcts，单瓦毛利减少约3分钱。